文：恒大研究（jiū）院 任泽平 熊柴 华炎雪 梁颖 孙婉莹
一、中（zhōng）国（guó）在抗（kàng）击疫情（qíng）和（hé）生产恢复方面走在全球（qiú）前面（miàn），但要做好应对（duì）全球（qiú）经济金融危机的充分准（zhǔn）备
现在（zài）已经不（bú）仅是疫情（qíng）全球（qiú）大（dà）流行，我们要做（zuò）好应对新一（yī）轮全球经济（jì）金（jīn）融危机的（de）充分（fèn）准（zhǔn）备（bèi）。1、1-2月经（jīng）济（jì）短暂（zàn）停摆，用较大的短期代（dài）价换（huàn）取（qǔ）了长期胜利，当前（qián）国（guó）内疫情有效遏制，经（jīng）济活动正快（kuài）速恢复。受疫情冲击，中国1-2月经济暂时停摆，生（shēng）产投资消费冰封，经济（jì）数据暴跌，一（yī）季度GDP已铁（tiě）定负增（zēng）长。代价沉重，胜利来之不易。1-2月规模以上工业（yè）增加值同比-13.5%，2019年12月为6.9%。1-2月（yuè）城（chéng）镇（zhèn）固定资产（chǎn）投（tóu）资（不（bú）含农户（hù））同比-24.5%，2019年为5.4%。1-2月房（fáng）地（dì）产开发（fā）投资同比-16.3%，2019年（nián）为9.9%。1-2月社会消（xiāo）费品零售总额同比-20.5%，2019年12月为8%。2月（yuè）新增社会融资规模为8554亿元（yuán），比上年同期少增1111亿元。
中国疫情（qíng）正得到（dào）有效（xiào）控（kòng）制，从发（fā）电量、客运量等数据（jù）看，2月中下（xià）旬以来国内经济活动（dòng）在快速恢复。截至3月16日，武（wǔ）汉以外（wài）连续5天无境内新增，武汉新增（zēng）确诊已连续（xù）6天（tiān）保持在个位数。从（cóng）高频数据（jù）看，3月（yuè）前17天六大电（diàn）厂日均耗煤量较2月环比增长（zhǎng）27.7%，前15天商（shāng）品（pǐn）房（fáng）日均（jun1）成交面（miàn）积较2月环比增长193%，前15天全国日均客运量较2月环比增长22.5%。国家发改委（wěi）3月17日表示，除湖（hú）北等（děng）个别省份外，全国（guó）其他省（区、市）规模以（yǐ）上工（gōng）业企业复工率均（jun1）已超过（guò）90%，其中浙江（jiāng）、江苏、上海、山东（dōng）、广西、重庆等已接近100%；货运（yùn）也已正常化（huà），铁路装车数已恢复到正常水平，民航、港口（kǒu）、水运均正常运营（yíng）；3月16日调度发电量达178亿千（qiān）瓦时，明（míng）显高于2月底的162亿千（qiān）瓦时，上（shàng）升9.9%。
后半段还不能大意，防止疫情死灰复燃，企业（yè）恢复生产仍困难重（chóng）重。下一步国内的任务（wù）是（shì）尽快恢复生（shēng）产生活，经济“停摆”对（duì）大多数（shù）行业均造（zào）成明显（xiǎn）冲（chōng）击，特别是聚集性行（háng）业、高负债（zhài）企业（yè）、民营中小微企业，部分企业（yè）面临（lín）现金流断（duàn）裂风险。加之全球（qiú）疫情蔓延（yán），将通过产业链、贸（mào）易、外需、金（jīn）融市（shì）场等（děng）传导至国内。必（bì）须大力帮助企（qǐ）业渡过（guò）难关，防止出现倒闭潮（cháo）、失业潮。
2、未来（lái）的风险点主（zhǔ）要是疫情全球（qiú）大流（liú）行（háng）的二次输入风险、经济衰（shuāi）退风险和金（jīn）融（róng）市场传染。
截（jié）至3月17日，疫情已蔓延至海外150多个国家和地区、超过10万人，全球股市（shì）暴跌，油（yóu）价史诗级暴（bào）跌，各（gè）国掀起降（jiàng）息潮。目前（qián）来看（kàn），由于（yú）国情不同，欧（ōu）美（měi）在采（cǎi）取强力隔（gé）离、暂停聚集性（xìng）活动等措施可能不如中国（guó），这势必导致海外的防疫过程会更漫长，由此付（fù）出的（de）代价可能比中国（guó）更大（dà）。近期美欧主要股市跌幅均（jun1）超过20%，跌入技术性熊市，美股（gǔ）甚（shèn）至3次熔断，而A股跌幅较小、相（xiàng）对稳健，一方面反应了（le）中国在抗（kàng）击疫情和恢复生产方面的积（jī）极进展，另一方（fāng）面也反应（yīng）了投资者对欧美疫情蔓延更严重更（gèng）久（jiǔ）、陷入经济衰退、引（yǐn）爆金融危机（jī）等的担心。而事实上投资者已经在（zài）往流动（dòng）性危机、金（jīn）融危机的方向进（jìn）行恐慌性（xìng）交易，风险（xiǎn）资产暴跌，资金躲（duǒ）进避险资产，甚至抢流动性。
3、美欧一开始麻（má）痹大意不重视，错失控制疫情的黄金窗口期，未来（lái）牺牲短期经济（jì）升级防疫手段是（shì）关键，考验各（gè）国国家动员能力。1月30日美国商务部长威尔（ěr）伯.罗斯在接受美（měi）国福克斯新闻网采访时表（biǎo）示，中国发（fā）生的新型冠状病毒疫情，将“有助于”加速制造业回（huí）流美国。完全是隔（gé）岸观火、幸灾乐（lè）祸的心（xīn）态。美（měi）国（guó）对（duì）疫情一开始不够重（chóng）视，特（tè）朗（lǎng）普负有不可推脱的（de）责任，在2-3月的（de）防疫黄金时间窗（chuāng）口（kǒu），不断向民众释（shì）放（fàng）美国疫情不严（yán）重、美国防疫效果极佳的错（cuò）误（wù）信号，甚至佛系地认为（wéi）疫情会自动消失。直到疫（yì）情3月（yuè）份之后疫情大面（miàn）积爆发，3月（yuè）14日才被迫宣布国家（jiā）进入紧急状态。目（mù）前欧美亚都在升（shēng）级防（fáng）疫措施，严峻考验（yàn）各国国家动员能力（lì）和医疗科技水（shuǐ）平，美国有望逐步控制疫（yì）情（qíng），真正值得担心的是欧洲，这在意大（dà）利、法国等控制债务（wù）和处理移民问题（tí）上可见一（yī）斑，德（dé）国相对好（hǎo）一些。意大利成为（wéi）海外疫情最严重的国家（jiā），实施全国封锁。韩国疫情一开（kāi）始因（yīn）宗（zōng）教活动失控，后面从严防控（kòng）。日本疫情因“钻石公主号”扩散（sàn），出现小规模聚集性（xìng）感染，近期（qī）开始重视并采（cǎi）取措施。4、疫（yì）情是可以遏制的，中国和新加坡的成功经验为全球（qiú）燃（rán）起（qǐ）了希（xī）望。3月份日本、意大利、韩国、美（měi）国等国家的疫（yì）情更像中国（guó）1月底的情况，还在扩散和恐慌的状（zhuàng）态，国（guó）家从（cóng）不（bú）重视到重视，并开（kāi）始采取强力（lì）措施。早期疫（yì）情（qíng）失（shī）控（kòng）主要（yào）是因（yīn）为政府不够重视（shì），存在“超级感染者”，没有持（chí）续采取强制性（xìng）隔（gé）离措（cuò）施，政府在资源协（xié）调、社会动（dòng）员方面能（néng）力不足，口罩、检测试剂等医疗物资存在严重缺口，各州县各自为政，应对散（sàn）漫。
中国通过封城（chéng）、居（jū）家隔离、延（yán）迟（chí）复工复学、隔离（lí）密（mì）切（qiē）接触人群等阻断传染源（yuán）扩散和输（shū）入（rù），通过医（yī）疗驰援、物流驰援（yuán）等保障医疗民生运转，不仅快（kuài）速（sù）遏制了国内疫情，也为（wéi）全（quán）球抗疫（yì）争取（qǔ）了宝（bǎo）贵（guì）的时间窗口。新加（jiā）坡的做法主要包括：全力追（zhuī）踪传播（bō）链条、以财政补贴（tiē）鼓励疑似者尽快看病（bìng）、全力推动充分诊断（duàn）、强制居家隔（gé）离制度、避（bì）免大型聚集公众活动等。可以看（kàn）出（chū），中国和新（xīn）加坡采取的这些措施有赖于（yú）强大的政府、高效的民众（zhòng）执行（háng）力（lì）、科学的防疫体系、以及愿意付出较（jiào）大的短期代价换取（qǔ）长期的胜利。中国和新加坡快速遏制疫情的成功（gōng）经验（yàn）为全（quán）球燃起了希望（wàng），如（rú）果（guǒ）疫情严（yán）重的世界（jiè）各国政府采取上述有效措施，也有望能有效战（zhàn）胜疫情。5、疫情全球大（dà）流行可（kě）能会成为全球经济金融危机的导火索，高杠杆是风（fēng）险之源，美国股市泡（pào）沫和企业高债务是（shì）火药桶，可（kě）能（néng）成为风险（xiǎn）策源（yuán）地，情况（kuàng）比想（xiǎng）象（xiàng）中（zhōng）的（de）严重。
历史告（gào）诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里（lǐ）就藏着（zhe）脆弱性和（hé）风险（xiǎn）点。比如，2008年美（měi）国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款（kuǎn）证券衍生（shēng）品（pǐn），1998年（nián）亚洲金融风暴时期的外债和影子（zǐ）银行，1990年日（rì）本（běn）房地产泡（pào）沫危机（jī）时期的房地产和银行。2008年国际（jì）金融危（wēi）机至今，12年过去了，美（měi）国（guó）欧（ōu）洲主要靠（kào）量化宽松和超低（dī）利率，导致（zhì）资产价格泡沫、债务杠杆上升（shēng）、居民财（cái）富差距（jù）拉大、社会撕裂、政治观点极端化、贸（mào）易保护主（zhǔ）义盛行（háng）。全球金融市场雪崩，疫情只是（shì）导火（huǒ）索，根源是长期货币超（chāo）发（fā）下的经济、金融（róng）、社（shè）会脆（cuì）弱性。美国（guó）面（miàn）临股市（shì）泡沫、企业（yè）债务（wù）杠（gàng）杆、金融机构风险、社会撕（sī）裂四大（dà）危机。欧洲、亚（yà）洲等也面临同样的问题。在美国，长期（qī）低利率催（cuī）生（shēng）的股市（shì）泡沫和企（qǐ）业高债（zhài）务是当前最（zuì）脆弱的地方，可能成为这一轮金融危机的潜在引爆点，这（zhè）里面藏着的高杠杆高债务就（jiù）像（xiàng）火药（yào）桶，也是当前（qián）受疫情冲击最大的（de）。在长期低利率、货（huò）币超发和高管做大市值获（huò）得期权激励的驱动下，美国大量上（shàng）市（shì）公司通过发（fā）债加大（dà）杠杆进行股票回购和分红、推（tuī）升股价和估值（zhí），2008-2018年非金融企（qǐ）业债券（quàn）余额从2.2万（wàn）亿美元大（dà）幅升至5.7万亿（yì）美元，其中风险较高的BBB级企业债（zhài）增加了近（jìn）2万亿美元，占比（bǐ）从36.4%上升至47.4%。我（wǒ）们判断，这（zhè）一次全（quán）球金融危机，疫情是导火索，企业债（zhài）务危机和股市（shì）泡沫（mò）是（shì）引爆点，资产（chǎn）负债表衰（shuāi）退和债务-通缩（suō）循环是金融危（wēi）机向（xiàng）经济危机（jī）的传导机制，这就是经典金融（róng）周期中的“去杠杆”阶段。从金（jīn）融周期的角（jiǎo）度，这是一次总（zǒng）清算，该来的迟早会（huì）来。（参见《我们正站在（zài）全球（qiú）金融危（wēi）机的边（biān）缘》）这次（cì）不（bú）一样吗？历史不会简（jiǎn）单重复，但压着相似的韵脚。虽然这次引爆点不一（yī）样，但背（bèi）后（hòu）的金融（róng）危机根源和演化逻辑是一样的。
6、美联储屈从于政（zhèng）治压力all in，饮鸩止渴，美（měi）国的灯塔开始（shǐ）暗（àn）淡。面对疫（yì）情大（dà）面积扩散和金（jīn）融（róng）市场崩溃（kuì），这一次美联储（chǔ）再（zài）次祭出了应（yīng）对2008年国际（jì）金融危机的政策组合“零利率+QE”，这完全是饮鸩止（zhǐ）渴。
正确的应对方式是尽快控（kòng）制疫情，以短（duǎn）期代价换取（qǔ）长期胜利（lì），然后以财政政策为主、货（huò）币政策为辅来稳增长（zhǎng）。根据中国和新加（jiā）坡的成（chéng）功经验，面对疫（yì）情大面积爆发扩散，首先要控制疫情和恢复生产生活，提供（gòng）短（duǎn）期流动性和减（jiǎn）税，然后（hòu）再逐步刺（cì）激经济增长和（hé）就业。美联储（chǔ）直（zhí）接（jiē）货币大放水，步（bù）骤错（cuò）误（wù），从原来的自（zì）大不重（chóng）视到现在慌不择路。
我感觉（jiào），美国这么搞，贸（mào）易保（bǎo）护，货币大放水，政治被民粹主（zhǔ）义绑（bǎng）架，货币被政治绑架，是在走火（huǒ）入魔（mó），自废武功。以前（qián）市场（chǎng）经济、民主社会（huì）、美国梦、普世（shì）价值就像（xiàng）明灯（dēng）一（yī）样在（zài）过去（qù）一（yī）百年指引着人类文明前进的方向（xiàng），现（xiàn）在美国不再是灯塔，开始黯淡了。这届美联储不（bú）行，鲍威尔（ěr）all in很可（kě）能是（shì）屈从于特朗普的压力，美联（lián）储（chǔ）的独（dú）立性、尊（zūn）严（yán）和长期以来建立的民（mín）众信任，这（zhè）一次完全扫地。而且缺乏有效市场（chǎng）沟通，突然袭击式的大剂量政策药方把市场吓坏了，投（tóu）资者会猜测政府可能掌握（wò）更严峻（jun4）的情（qíng）况和数据。美联储（chǔ）主席也是一届（jiè）不如一届，上（shàng）世（shì）纪80年代（dài）沃尔（ěr）克（kè）巨人般（bān）的意志和信仰抗击通胀（zhàng）、树立了美元和（hé）美联储的信（xìn）任，格（gé）林斯潘（pān）尚能顺（shùn）势而为但要为货币（bì）超（chāo）发和次（cì）贷（dài）危机负一定责任，伯南克（kè）能够按照（zhào）教科书应对（duì）危机，耶（yē）伦更温和，鲍威尔（ěr）只（zhī）剩了顺从，缺乏（fá）专业自信和职业独立性。7、这（zhè）一次（cì）全球（qiú）疫情（qíng）大（dà）流行和（hé）金（jīn）融危（wēi）机，对中国可能（néng）蕴藏重大战略（luè）机遇。如果你干（gàn）正确的事（shì），运气就会在你这边。中国国（guó）运真（zhēn）好（hǎo），本来中美贸易摩擦，美国开始遏（è）制中（zhōng）国，新冷（lěng）战。但现在，美国一开始麻痹大意，现（xiàn）在（zài）疫情爆发，金融市场（chǎng）恐慌（huāng），自顾不暇，特朗普这次大选自身（shēn）难（nán）保。油价（jià）暴跌打击美国页岩油产业，而中国作（zuò）为（wéi）最（zuì）大的原油（yóu）进口国（guó），最受益。美联储大放水，中（zhōng）国搞新基建（jiàn），高下立判。这时候，你说要不要卖点美债（zhài），间（jiān）接干（gàn）预一下美国大（dà）选？当然，要防止美国通过货币放水（shuǐ）和美（měi）元（yuán）贬值剪羊（yáng）毛。我们建议未来应适当抛（pāo）售美债，减持美元资产，在全球大规模买入黄金、石油、天然气、铁（tiě）矿（kuàng）石、土地租（zū）赁权、农产品、海外（wài）高科技公司（sī）股票等。中国外债规模（mó）很低，没必要储备高达（dá）3万亿（yì）美元的外储，降到1.5万（wàn）亿基本够用（yòng）了，没必要为美国过度消费（fèi）和举（jǔ）债融资，过度持有只有零点几利息（xī）的（de）美国债券。而且中国吸（xī）收了1998年（nián）亚洲金（jīn）融风暴东南亚国家（jiā）的教训，一直对短期资本账（zhàng）户（hù）开放十分谨（jǐn）慎，关键时期可以动用临时资（zī）本管制。大国的宏观政策都是有很强外部性的，2008年四万亿大规模（mó）刺激（jī）计划间接救了美国（guó）。如（rú）果这次中国不跟，特朗普大（dà）选悬（xuán）了（le），更温和的拜（bài）登就有希望了（le）。8、在（zài）做好（hǎo）疫情防控和复（fù）工复产的（de）基础上，如（rú）果中（zhōng）国（guó）能推动以新基建和（hé）减税为主的财政政策，扩大开放，建设（shè）多层次资（zī）本（běn）市场，改善收入分（fèn）配和社会治理，国运来了。非常之时，必待非（fēi）常之（zhī）举，就像大萧条与罗斯福新政，滞胀与里根经济学，计划经济（jì）与邓（dèng）小平改革一样。要充分估计当前经济形势的严峻性，做好应对全球经济金融危机的（de）准备，化（huà）危为机，我们旗帜鲜明倡导“新（xīn）基建（jiàn）”、“以第二（èr）次（cì）入（rù）世的勇气推动改革开放”、“调节收入分（fèn）配、扩大中产、提振消费”。（参见（jiàn）《是该启动“新”一轮（lún）基（jī）建了》、《中国新基建研究报告》）这一次应对要以（yǐ）财（cái）政政策（cè）为主、货币政策（cè）为辅。以工代赈，比货币放水和发消（xiāo）费券（quàn）好。从（cóng）价值观上鼓（gǔ）励（lì）劳动，从效（xiào）果上有助于带（dài）动就业。中（zhōng）国无（wú）须跟随（suí）美联储大水漫（màn）灌，我们在疫情防控和复产复工上都走在全（quán）球前（qián）面（miàn），未（wèi）来最（zuì）主要是防范（fàn）海外（wài）疫（yì）情的二次输入（rù）风险，做好（hǎo）应对全球经（jīng）济金融危机的充分准备。最根本的是做（zuò）好自己的事，好运（yùn）自然来。新时代（dài）需要新（xīn）基建，“新基（jī）建”有助于惠（huì）民（mín）生、稳增长、补（bǔ）短板、调结构（gòu）、促创新（xīn），将点亮中国经济的未（wèi）来，提振各（gè）方信心，是应对疫情、经济下行和（hé）推动（dòng）改革（gé）创（chuàng）新的最（zuì）有效办法。启动“新”一（yī）轮（lún）基建（jiàn），关键在（zài）“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是简单重走老路，导致过（guò）剩（shèng）浪费和“鬼城”现象。“新”一轮基建主要应有（yǒu）五“新”：新的领域、新的地区、新的主（zhǔ）体、新的（de）方式，以（yǐ）及新内涵。支（zhī）撑（chēng）未来（lái）20年中国经济社（shè）会繁荣发展（zhǎn）的“新基建”是（shì）5G、人工智能、数据中心、互联网等科技创（chuàng）新领（lǐng）域基（jī）础设施，以及教育、医疗、社（shè）保等民生消（xiāo）费升级领域基础设施，具有很强（qiáng）的（de）带动效应、放大效应和乘（chéng）数效（xiào）应（yīng）。“新基建”，新未来（lái），新的发展理念（niàn）。要把好事办好，把握好节（jiē）奏和力度（dù），做好科（kē）学规划，防止“新瓶装旧酒”“重走老路”“四万亿（yì）重来”，避免沦为又一次纯（chún）粹货币超发的（de）饮（yǐn）鸩（zhèn）止渴。大家（jiā）发现我们（men）的观点经常与（yǔ）众不同，旗帜鲜明（míng），不（bú）随（suí）波逐流（liú），不模（mó）棱两（liǎng）可（kě），与学院派侧重于解释过去、过于（yú）学术（shù）不同，我（wǒ）们（men）强调研究的前瞻性和实（shí）战性。独（dú）立客观专业的研究是有（yǒu）价值的。
2019年底市场（chǎng）还在沉浸库存周期复苏（sū）的幻想（xiǎng）中（zhōng），认（rèn）为猪（zhū）通胀（zhàng）应（yīng）该（gāi）加息，我们提醒“充分估计当前经济（jì）形（xíng）势的严峻性”“经济企（qǐ）稳的基础并不牢固（gù）”“拿掉猪（zhū）以后都是通（tōng）缩”。
我们在2020年初旗帜鲜明倡（chàng）导“新基建”，提出“我们正站在全球金融危机的边缘”。引发社会各界大论战和资（zī）本市场较大反应（yīng）。
过去20年，我们形成了一套分析经济形势的框架体系（参考《大势研判》《新（xīn）周期：中国宏观（guān）经济理论与实战》《房地（dì）产周期》），先后预测了“新5%比（bǐ）旧8%好”“5000点不是梦”“改革牛”“海拔（bá）已高风（fēng）大慢走”“一线房价翻一倍”“新周（zhōu）期”。
二、1-2月生产停滞，仅油气烟草两行（háng）业正增长（zhǎng）1-2月工业（yè）增加值同比-13.5%，较去年（nián）12月大幅（fú）下滑（huá）20.4个（gè）百分点（diǎn），创1990年公开数（shù）据以来的历史新低。出口交货值（zhí）同比（bǐ）-19.1%，下滑19.5个百分点。生产端（duān）暴跌与（yǔ）PMI生产（chǎn）分项和微（wēi）观数据相印证：1）1-2月挖掘机销量（liàng）同（tóng）比-37.0%，较（jiào）12月下（xià）滑（huá）62.8个百分点。2）六大集团发电（diàn）耗（hào）煤量同比-15.7%，下滑21.5个百分点（diǎn）；2020年节（jiē）后前48天（tiān）日均六大电厂（chǎng）耗煤量仅（jǐn）相当于去年同（tóng）期的（de）72.2%。
41个大类（lèi）行（háng）业中仅（jǐn）油气（qì）开采和烟草2个行业增加值同（tóng）比正增长（zhǎng），612种（zhǒng）产品中仅79种（zhǒng）产品同比（bǐ）增长，部分高技（jì）术（shù）产品保持较快增长。而在（zài）去年12月，41个行业（yè）中有33个正增长，605种产（chǎn）品有365种正增（zēng）长。1）1-2月汽车工业重回负增长（zhǎng），同（tóng）比-31.8%，较12月大幅下滑（huá）42.2个百分点。分车型产量（liàng）看（kàn），SUV、轿车和新能源车（chē）产量同（tóng）比分别为-41.3%、-49.8%和-62.8%。2）出口相关产（chǎn）业（yè）电气机（jī）械、金属（shǔ）制品、通用设（shè）备、专用设（shè）备、橡胶塑（sù）料和（hé）纺织工业增加值同比分别为-24.7%、-26.9%、-28.2%、-24.4%、-25.2%和-27.2%，分别下滑37.1、33.2、33.1、30.9、28.9和27.4个百分点。3）钢（gāng）铁有色等（děng）连续生产（chǎn）型行业降幅稍小。有色和黑色金属冶炼同比分别为-8.5%和-2%，分（fèn）别下滑13.5和12.7个百（bǎi）分点。4）疫情提振医疗防护和生活物资需求，口罩、发酵（jiào）酒精产（chǎn）量同比（bǐ）分别为127.5%和15.6%，冻肉和方便面同比（bǐ）分别为（wéi）13.5%和11.4%。5）部分高技（jì）术（shù）产（chǎn）品智能（néng）手表、智（zhì）能手环、半导体（tǐ）分立器件和集成电路产量同（tóng）比分别（bié）为119.7%、45.1%、31.4%和（hé）8.5%。分地（dì）区看，东部、中部（bù）、西部和东（dōng）北地（dì）区同比分（fèn）别为-16.9%、-16.7%、-7.6%和-11.5%，分（fèn）别较12月下降23.8、23.4、15.4和20.5个百分点。
固定资产投（tóu）资（zī）增速创历史（shǐ）新（xīn）低（dī），民（mín）间（jiān）投资下滑幅度（dù）更大。1-2月固（gù）定资产投资累计同比-24.5%，较（jiào）去年全年下滑29.9个百分点，较去（qù）年12月当月同比下滑36.3个百分（fèn）点，创历史（shǐ）新低。分产业看，第一、二、三产业投（tóu）资同比（bǐ）分别为-25.6%、-28.2%、-23.0%，分别较去（qù）年全年（nián）下滑26.2、31.4、29.5个百分点。分地（dì）区看（kàn），东部、中部、西部、东北（běi）地区同比分别（bié）为 -20.2%、-32.7%、-25.0%、-18.9%，分别较去年（nián）全年下（xià）滑24.3、42.0、30.6、21.9个（gè）百分点（diǎn）。从投（tóu）资主体看，民间（jiān）固（gù）定资产投资同比-26.4%，较去年全年下（xià）滑31.3个百分点，下滑幅度大（dà）于（yú）整体（tǐ）。
四（sì）、地产（chǎn）投资暴跌，销售冰封，房企资金紧张
1-2月全国（guó）商品（pǐn）房（fáng）销售面积同比为-39.8%，较去（qù）年12月当（dāng）月同比下滑38.2个百分点。分城（chéng）市看，二三线城市销（xiāo）售（shòu）回落幅（fú）度（dù）大于一线城（chéng）市，一、二、三线城市（shì）销售同比分（fèn）别为-33.0%、-38.5%和-44.1%，分别较12月下滑19.6、37.2和42.5个百分点。分（fèn）地区看，1-2月东部（bù）、中部（bù）、西部和（hé）东（dōng）北（běi）地区商品房销售面积累计同比分别下降34.9%、45.2%、41.3%和41.0%，分（fèn）别较（jiào）去（qù）年全年下滑33.4、43.9、45.7和35.7个百分点（diǎn）。房企（qǐ）到位资金大幅下滑（huá），资金流紧张。1-2月房企到位资金累计同比-17.5%，较12月下（xià）滑31.3个百分点，其中国内贷款、定金及预收（shōu）款、个人按揭贷（dài）款累计同比（bǐ）分别下降8.6%、23.9%和12.4%，分（fèn）别下滑（huá）9.5、41.1和38.7个百分点。
1-2月房地产投（tóu）资累计（jì）同（tóng）比-16.3%，较去年12月下滑23.7个百分点，创历史新（xīn）低。1）土地（dì）购置负增长，但（dàn）土（tǔ）地溢价率较去年三四季度有所恢复。部（bù）分百强企业前（qián）两月在土地市场零投资，1-2月土地购置面积累计同比-29.3%，较（jiào）去年12月（yuè）下滑36.8个百分点。据（jù）中指院数据（jù），1-2月300城土地平均成交（jiāo）溢价率分别为11.6%和11.1%，而（ér）去（qù）年三四季度（dù）分（fèn）别为10%和（hé）9%，300城住宅用地（dì）流拍面（miàn）积减少37%。2）新开工、竣工增速（sù）均暴跌。1-2月新开（kāi）工（gōng）面积、施工面积、竣工面积累（lèi）计同比分别为-44.9%、2.9%、-22.9%，分别较12月下滑（huá）52.3、6.2和43.1个百分（fèn）点（diǎn）。3）库存去化速度放缓，但（dàn）仍处历史低位（wèi）。1-2月商品房待（dài）售（shòu）面积累（lèi）计同（tóng）比为1.4%，较12月上升5.2个百分点，但由于此前（qián）库（kù）存去化充分，当前商品房（fáng）待售面积仍（réng）为（wéi）近五年低位水平（píng）。未来复工推进、地产销售复苏、加快期房竣工和（hé）旧（jiù）改等，将（jiāng）托（tuō）底（dǐ）房地产投资。
五、制造业投资暴（bào）跌，高技术投（tóu）资下滑稍小（xiǎo）1-2月制造业投资累（lèi）计同比-31.5%，较（jiào）去年12月（yuè）当月同比下滑40.7个百分点，创历史新低。分（fèn）行业看，中游（yóu）装备加工类行业和下游消费品类（lèi）行业是主要拖累，农副食（shí）品（1-2月累（lèi）计同比（bǐ）-38.9%）、食品（-35.1%）、纺织（-44.0%）、金属（-38.1%）、通用设（shè）备（-40.1%）、汽车（-41.0%）等行业投资下滑幅度大（dà）于制造（zào）业投资整体。高技术产业投（tóu）资同比-17.9%，降幅低于（yú）整体6.6个百分点，其（qí）中高（gāo）技术制造业、高技术服务业投资分别为-16.5%、-20.8%。
近期，货币财（cái）政政策出台（tái）缓解企业融（róng）资及税费压力。2月17日MLF利率下调10BP，3月16日实行普惠金融定向（xiàng）降准0.5至1个百分点，2月20日财政部发布阶（jiē）段性减免企业社保费、医保（bǎo）费（fèi）和缓缴住房公积金相关（guān）事（shì）项（xiàng），3月4日（rì）中央（yāng）政治局会议（yì）强调“加快5G网络、数据中心等新型基础设（shè）施建设（shè）进度”，将为制造（zào）业优化升级创造机遇、带来通（tōng）讯、计（jì）算机和电子等相关行业市场（chǎng）需求，央行先后下调MLF/OMO政策利率、LPR、设立再贷款再贴（tiē）现，财政（zhèng）部减免企业社保税费等政策，将缓（huǎn）解企业生存（cún）压（yā）力。
六、基（jī）建（jiàn）投资暴跌，中央密（mì）集点名新基（jī）建1-2月基（jī）建增（zēng）速暴跌，创历史新（xīn）低（dī）。1-2月基建（含水电燃气）投资同比（bǐ）-26.9%，较（jiào）去（qù）年12月下滑28.9个百分点。其中，铁（tiě）路运输业、道路运（yùn）输业、道路运输业、公共设施管理业累计（jì）同比分别为-31.7%、-28.9%、-28.5%和-32.1%，分别下（xià）滑31.6、37.9、29.9和32.4个百分点（diǎn）；水电燃气业累计同（tóng）比（bǐ）-6.4%，下滑（huá）18.5个百分点。
近期专项债（zhài）发（fā）行提速（sù）、中央密集点名新基建、各省密集出台重点项目计划，后（hòu）续基建投资尤其新基（jī）建有望成（chéng）为稳投资稳增长支撑（chēng）。第一，2020年初专项债发行提速。截至2月底，2020年（nián）共（gòng）发行地（dì）方债券12230亿元，全部为新增债券，完成（chéng）中央提（tí）前下（xià）达额度（18480亿元）的66.2%。第二，3月4日中央政治局常委会议（yì）再次点名要求（qiú）加（jiā）快新基建建（jiàn）设进度。新基建在2018年12月中央经济工作会议被第一次提及，2019年（nián）写入国务院政府工（gōng）作报（bào）告，在（zài）2020年1月13日国务院常务会议、2月（yuè）14日（rì）中央深（shēn）改委（wěi）会议均被提及。第（dì）三，2-3月（yuè）各省推（tuī）出并（bìng）集中开工一批重点项目，截（jié）至（zhì）3月15日（rì）已有（yǒu）29个省份出台重点项目计划，项目规模超（chāo）过47万亿（yì）元（非一年（nián）投资（zī））。
七、消（xiāo）费冰封，失业率攀（pān）至新高消费冰（bīng）冻，仅粮油食品、饮料、药品等少数维持正增长（zhǎng）。1-2月社会消费品（pǐn）零售总额名（míng）义和实际（jì）增速分别为（wéi）-20.5%和-23.7%，分别较去年12月大幅下滑（huá）28.5和28.2个百分点，均创1995年公开数（shù）据以来的历史新低；除（chú）汽车（chē）外社会消费品零（líng）售额同比-18.9%，下滑19.7个百分点。从消费品类看，餐饮消费接近腰斩，汽（qì）车、石（shí）油及制品和地产相（xiàng）关消费品（pǐn）大（dà）幅下（xià）滑（huá），粮油食品类消费（fèi）保持（chí）增长。1）1-2月餐（cān）饮和商（shāng）品消费同比分别为-43.1%和（hé）-17.6%，分（fèn）别较（jiào）12月（yuè）下滑52.2和25.5个百分点。2）因出行（háng）需求（qiú）大幅减少，汽（qì）车、石（shí）油及制品消费同比（bǐ）分别为-37.0%、-26.2%，分别（bié）下滑38.8和30.2个（gè）百分点。3）家具、家用电器（qì）和建筑（zhù）装潢材料消费增速分别为-33.5%、-30%和-30.5%，分别下滑35.3、32.7和31.1个百分（fèn）点。4）升级类消费（fèi）品珠宝（bǎo）、服装（zhuāng）和化妆品（pǐn）类消费同（tóng）比（bǐ）分别为-41.1%、-30.9%和（hé）-14.1%，分别下（xià）滑44.8、32.8和26个百分点。5）实物（wù）商品网上零（líng）售（shòu）额增速3%，较（jiào）2019年下滑16.5个百分点。其（qí）中，吃（chī）、穿、用类增速分别为（wéi）26.4%、-18.1%、7.5%，分别下滑4.5、33.5和12.3个百分点；必需消费品粮油食品类消费（fèi）增速9.7%，与（yǔ）12月持平。从消费区域看，城（chéng）镇和（hé）农村消费增速分别（bié）为-20.7%和（hé）-19%，分（fèn）别较12月下滑28.5和28.1个百分点。
就业压力凸显，亟待稳增长稳就业（yè）。2月城镇调查（chá）失业率（lǜ）6.2%，较12月上升（shēng）1个（gè）百分点，攀至历史新高；1-2月城（chéng）镇新增就业人数（shù）同比-37.9%。其中（zhōng），批发和零（líng）售业、住宿和（hé）餐饮业、交通（tōng）运输仓（cāng）储（chǔ）和邮政业、文化体育和娱乐业（yè）等服务业行业就业人数减少较多。近期加速稳岗返还政策落地，据（jù）人力资源社会（huì）保障部数据，已向47万户企业发放稳岗返还112亿元，惠及职（zhí）工2426万（wàn）人。
八、出口暴（bào）跌，未（wèi）来将（jiāng）有（yǒu）所回升（shēng）但仍承压
出（chū）口大幅下滑，主因疫情（qíng）导致部分国家（jiā）对华贸易管制以及国（guó）内企业延迟复工；进口增速下（xià）滑幅（fú）度不及（jí）出口，贸易差额由正转负。1-2月中国出口（以（yǐ）美元计（jì））累（lèi）计同比（bǐ）-17.2%，较去年12月下（xià）滑（huá）25.1个百分点；进口（kǒu）（以（yǐ）美元计）累计同（tóng）比（bǐ）-4.0%，下滑20.5个百分（fèn）点；贸易差额-71亿美元，减少543.1亿（yì）美元。出（chū）口方面，对主要地区均不同（tóng）程度下滑，劳动密（mì）集型（xíng）产品（pǐn）出口下（xià）滑幅度最大。1-2月中国对美国、欧盟、日本、东盟（méng）、中国香（xiāng）港（gǎng）和韩国（guó）的出口累计同（tóng）比分别为-27.7%、-18.4%、-24.5%、-5.1%、-20.4%和（hé）-18.6%，均较去年12月下滑10个百分点以（yǐ）上（shàng）；七大（dà）劳动密集型产品（pǐn）、机电产品（pǐn）和高（gāo）新技术产品（pǐn）出口累计同（tóng）比（bǐ）分别（bié）为-26.3%、-16.2%和-15.2%，均下滑15个百分点以上。进口方面（miàn），大宗（zōng）商品进口同比较上月上升。1-2月农产品、机电产品、高新技术产品进口累计（jì）同比分别为5.1%、-7.4%、-5.4%，均较12月下滑20个百（bǎi）分点（diǎn）以上；大宗商品进（jìn）口累计同比（bǐ）为15.0%，较12月上升3.8个百分点（diǎn）。
未（wèi）来出（chū）口增速将随着企业（yè）复产（chǎn）有所回升，但受全球经济下行叠加疫（yì）情蔓延、中美贸易摩（mó）擦不确定性等影响仍将承压，进口或因（yīn）承诺增（zēng）加自（zì）美进口（kǒu）、关税下调将（jiāng）有所（suǒ）上（shàng）升。1）全球经济下行（háng）叠加（jiā）疫情冲击。2月全（quán）球制造（zào）业PMI（47.2%）较1月下行（háng）3.2个百分点（diǎn），创2009年以来新（xīn）低，美、欧、日制（zhì）造业PMI分（fèn）别为50.1%、49.2%和47.8%，OECD综合（hé）领先（xiān）指数自2018年11月以来持续（xù）低于100。疫情全球大（dà）流行引发（fā）全球金融海啸，近期欧美多国股市连续暴跌，全球产业链受冲击明显。2）中美贸易（yì）摩（mó）擦仍有不（bú）确定性。近期特朗普重心在疫（yì）情和选举上，对中美贸易（yì）关（guān）注暂时减少，第二（èr）阶段（duàn）谈判暂缓；但无论谁最终当选美国总（zǒng）统，对华遏制局面（miàn）均难以改变。九、社融数据不及（jí）预期，信贷结构恶化，短期融资占比大（dà）幅上行
2月社融同比少增（zēng）1111亿（yì）元，政府债券、非（fēi）标融资（zī）是主要拖累，企业债（zhài）构成主要支撑。从（cóng）总量看，1-2月合（hé）计新（xīn）增社融5.92万亿元，同比多增2717亿（yì）元；2月末社会融资规（guī）模存量（liàng）同比10.7%，与1月持平。从社（shè）融结构看，政府债券方面，2月新增1824亿元，同（tóng）比（bǐ）少增2523亿元，主要受统计口径（jìng）影响。表外（wài）融资方面（miàn），未贴现票据大幅减少3961亿元（yuán），同（tóng）比多减（jiǎn）858亿（yì）元，反映（yìng）企业（yè）开票意愿低。信托贷款同比多减503亿元（yuán），主要（yào）受实（shí）体融资（zī）需求下（xià）滑、机构现场（chǎng）调查等业（yè）务（wù）延期影响。企（qǐ）业债方面，2月新增3860亿元，同比大幅多增2985亿元，主因（yīn）银行间市场流动（dòng）性充（chōng）裕、信用债发行利率下行明（míng）显、战疫（yì）相关债券发行提速。信贷（dài）方面，金融机（jī）构口径下同比微增199亿（yì）元，主因央行（háng）加大（dà）基础货（huò）币投放、银行抗疫信贷加速投放。从信贷结构看，疫（yì）情冲击企业长期投资（zī）需求（qiú）下滑，短期（qī）融资占（zhàn）比大幅上升（shēng）。2月新增企业贷款1.13万亿元（yuán），同比多增2959亿元，其中（zhōng）短期（qī）贷款大幅多增5069亿元（yuán），中长（zhǎng）期贷（dài）款、票据融资分（fèn）别少增（zēng）970、1061亿元。2月居（jū）民贷（dài）款减少（shǎo）4133亿元，同比多（duō）减3427亿元，主（zhǔ）要受居民消费娱乐（lè）及（jí）购房活（huó）动停滞（zhì）影（yǐng）响。
2月（yuè）M2同比增速8.8%，环比回（huí）升0.4个百分点，原因在于基础货（huò）币投放量（liàng）大幅增加（jiā）。从M2构成看，2月企（qǐ）业（yè）存款（kuǎn）增加2840亿元，同比大幅多增1.48万（wàn）亿元，主要因企（qǐ）业贷款多增派生（shēng）存款，叠加去年春节影响下低基数效应。居（jū）民存款减少1200亿元，同比（bǐ）大幅多减（jiǎn）1.45万亿元（yuán），主（zhǔ）要因居民贷款同比下滑明（míng）显（xiǎn）、部分企业受复工推（tuī）迟（chí）影（yǐng）响（xiǎng）降（jiàng）薪或延迟工资发放、股（gǔ）市（shì）理财等分流居民存款（kuǎn）。财（cái）政存款增加（jiā）208亿元（yuán），同比少增（zēng）3034亿（yì）元，支（zhī）撑M2增速回升。非银（yín）金融机（jī）构存款增加4924亿元，同比少（shǎo）增1833亿元，居民存款通过购买基金（jīn）、理财等金融产（chǎn）品向（xiàng）非银转化。M1同比（bǐ）增速4.8%，较1月回升4.8个百分点，主要为春节效（xiào）应（yīng）消失后的自然回升。
十、疫情和食品价格推高（gāo）CPI，需求下滑（huá）、油价大跌（diē）致PPI同比转负，通缩（suō）压力明显2月CPI同比增（zēng）长5.2%，环比增长0.8%，主要受疫情和（hé）食品价格影响；但核心CPI仅同比增（zēng）长1.0%，环（huán）比增长-0.1%。一方面，疫（yì）情导致交通（tōng）管控、物流不畅、工人短缺、成本上升（shēng）、企业和市场（chǎng）延期开工开市，难以及（jí）时（shí）满（mǎn）足市场需求；另一方（fāng）面，部分居民存在抢购和（hé）囤货行为，短期（qī）内快速推升需求（qiú）。2月（yuè）食品烟酒类价格同比上涨16%，影响CPI上涨约（yuē）4.8个百分点。其中猪肉、鲜菜价格同比（bǐ）分别（bié）上涨135.2%、10.9%，分（fèn）别（bié）影响CPI上涨约3.2、0.3个百分点。此外，受疫（yì）情影响，医疗（liáo）保（bǎo）健价格（gé）同比上涨2.2%。
2月PPI同比下降0.4%，环比下降0.5%，重回负增长。受疫情（qíng）冲击，大（dà）量企业停工（gōng）停产，需求下滑，PPI同比由正转负。但是医疗防（fáng）护物（wù）资需求上升，同时因（yīn）原材料价格（gé）上（shàng）涨、物流成本上（shàng）升（shēng）等（děng）因素，2月医药制造业价格环比上涨（zhǎng）0.3%，其中消毒产品（pǐn）价（jià）格上涨14.8%，卫生材料（liào）价格上涨1.5%。受国（guó）际（jì）原油价格（gé）大幅下（xià）降（jiàng）影响，石油和天然气开（kāi）采业（yè）价格由上月上涨4.3%转（zhuǎn）为下降11.0%，石（shí）油（yóu）、煤炭及其他燃（rán）料加（jiā）工业价格由上涨1.8%转为下降（jiàng）4.4%。
十一、PMI创历史（shǐ）新低，服（fú）务业（yè）受冲击更大
2月制造业（yè）PMI指数（shù）为35.7%，较上月（yuè）大幅下滑14.3个百分点，低于2008年11月全球金融危机时的38.8%。分（fèn）项来（lái）看：1）生（shēng）产放缓。2月PMI生产指数为（wéi）27.8%，较上（shàng）月大幅下（xià）滑23.5个百分点（diǎn），与疫情冲击下企业延迟复工、生产停滞（zhì）有关（guān）。2）内外需求疲弱。2月新订单（dān）和新出口订单指数分别为29.3%和28.7%，分（fèn）别（bié）较上月大幅下滑（huá）22.1和20.0个百分（fèn）点。3）价格指（zhǐ）数（shù）下滑，企（qǐ）业亏（kuī）损和通缩风险加大。2月原材（cái）料和（hé）出厂价格指（zhǐ）数分（fèn）别为（wéi）51.4%和44.3%，较（jiào）上月分别下滑2.4和4.7个（gè）百（bǎi）分点。出（chū）厂价（jià）格和原材料价格指数差值（zhí）扩大，中下游企业盈利压力加大。4）采购量和经营预（yù）期指（zhǐ）数大幅下滑，原材料（liào）库存大降、产成品（pǐn）库存积压。2月（yuè）原材料库（kù）存指数较（jiào）上月下滑（huá）13.2个百分点，后期（qī）有较（jiào）强补库存需求（qiú）；产成（chéng）品库（kù）存指数较上（shàng）月上（shàng）升0.1个百分点，反映疫情期间物（wù）流堵（dǔ）塞、消费放缓导致的库存积压。5）大（dà）中（zhōng）小型企（qǐ）业PMI均大（dà）幅下（xià）滑，中小企业受（shòu）冲击更大。2月大（dà）中（zhōng）小型（xíng）企业（yè）PMI指（zhǐ）数分（fèn）别（bié）为36.3%、35.5%和34.1%，较上月分别下滑14.1、14.6和14.5个百分（fèn）点。2月（yuè）非制造业商务活动指数大（dà）幅下滑24.5个百分点至（zhì）29.6%，远低于2008年金融危机的50.8%。1）服务业整体受（shòu）冲击（jī）更严重，服务业商务活动指数为（wéi）30.1%，比上月下滑23.0个百分点，21个（gè）行业中19个收缩，交通、餐饮、旅游受损大，在（zài）线办公和娱乐受（shòu）益。2）建筑业（yè）活动大（dà）降，但预期相对（duì）较好，市场对复工和（hé）基建期望高。建筑业商务活动指数和新订单（dān）指（zhǐ）数分别（bié）为26.6%和23.8%，较上月下降33.1和30.0个百分点。土木工程建筑业（yè）业务活动预期指（zhǐ）数为51.8%，保（bǎo）持在临界点以上。
