Libra项（xiàng）目的出现把稳定币的（de）市场关注（zhù）度提高了一个（gè）量级。这（zhè）个项（xiàng）目不仅迫使全（quán）球金融监管机（jī）构和各国央行制定相应的应对（duì）措施，而且更加激发了市（shì）场中稳定币产品的（de）热情。由于（yú）Libra项（xiàng）目的范（fàn）围过大，存在着各方（fāng）面的巨大的（de）风险，它的（de）前途因此存在着很大（dà）的不（bú）确定性。但Libra的设计（jì）和（hé）推（tuī）广（guǎng）经历肯（kěn）定会为（wéi）市场中的同类的项（xiàng）目所借鉴。市（shì）场（chǎng）中一定会（huì）出现设计更（gèng）合理和应用推广（guǎng）更可行（háng）的（de）稳定币项目。

在（zài）Libra的白皮书公布（bù）后的几天，我对此发表（biǎo）的一篇研究（jiū）分析（xī）报告中（Libra项目研究分析报（bào）告）提（tí）出，一种非常可能的稳定币的（de）产生方式是基于数字资产抵押（yā），并采用分布式（shì）的方式产生的。我在此后发（fā）表的另外一篇文章（如何打造一个同Libra竞争（zhēng）的新型稳定币?）中更加详（xiáng）细地阐述这种（zhǒng）稳定币的（de）产生机制。但是目前基于实体资产和权益的（de）数字资产规模还是非（fēi）常小，所（suǒ）以（yǐ）这（zhè）种稳（wěn）定（dìng）币产生（shēng）机制的实际应用（yòng）还（hái）比（bǐ）较遥远。此外，一种（zhǒng）稳定币是否真正能（néng）在（zài）市场中得（dé）到推广（guǎng）应用取（qǔ）决于（yú）很（hěn）多因素，合（hé）理的产生机制只是其中一种。一些其它更重要的因素包括稳定币的定位和（hé）应用场景等（děng）等。由于区块链技（jì）术和加密数字资产的发展，发行数字稳定币（bì）的技（jì）术成本（běn）非常低，现在已经出（chū）现各种（zhǒng）各样的稳（wěn）定币。未来一定会出现更多类型（xíng）的（de）稳定（dìng）币（bì）。稳（wěn）定币产品的产品设（shè）计和市场定位因（yīn）此会同稳定币的技术产生（shēng）机制和金融属性同样（yàng）重要。在这个（gè）方面，稳定币（bì）同（tóng）其它的产品推广（guǎng）机（jī）制（zhì）是一样的（这么多的公链，这样少的应用）。

在目前的阶段，一种非常（cháng）可行的（de）铸币（bì）方式（shì）是（shì）基于比特币发行稳定币。如果这种铸（zhù）币（bì）机制设计合理和定位（wèi）正（zhèng）确，以这种方式发行的稳定币在目前（qián）会得到恰当的应（yīng）用（yòng）。

一、目前（qián）的货（huò）币的价值基（jī）础和流（liú）通（tōng）体系

在人类生（shēng）活的大部分历史（shǐ）时期，黄（huáng）金是作为货币通（tōng）行（háng）使用（yòng）的。黄金的（de）基本特（tè）点是总（zǒng）存量有限（xiàn）、可进行（háng）非常细小的分割（gē）、寿命非常（cháng）长和（hé）便于（yú）携（xié）带（dài）。这些特点使它成为一（yī）个价值载体，同时也是一个价值（zhí）流通手段。在近代的经济生（shēng）活中，出现了以同黄金挂钩的货币（bì）。布雷顿森林协议确定了美元同黄金的（de）挂（guà）钩。全球采用美元作为流通货币。由于电子化技术的发展，货币除了（le）在（zài）现有的（de）纸币和硬币流通方式（shì）之外，还（hái）可以用电子化（huà）记账的方式进行流（liú）通。美元的价值同黄金锚定，支持其流（liú）通（tōng）的媒（méi）介是纸币、硬币和电（diàn）子记（jì）账。这样的新的流动（dòng）方式（shì）更（gèng）加有利（lì）于（yú）美元在全球范（fàn）围（wéi）内的（de）流通（tōng）使用。

美国政（zhèng）府在越战（zhàn）期间大幅支出。为了应付这样（yàng）的（de）支出，美（měi）国政府印制了大（dà）量的（de）美元。这导致美元（yuán）价格（gé）不能按照布雷顿森林（lín）确定（dìng）的价格继续（xù）挂钩（gōu）。尼克（kè）松被迫在（zài）1973年宣布美元同黄金脱钩。从此以后美元（yuán）就（jiù）依赖于美国（guó）政府（fǔ）的（de）信用（yòng）发行，而不再是一（yī）个金本位的货币。

二、基于数字资产（chǎn）的铸（zhù）币模式

目（mù）前基（jī）于数字资产（chǎn）抵押和分布（bù）式方式产（chǎn）生稳定币的代表性项目（mù）是（shì）MakerDao。MakerDao以以太币作为抵（dǐ）押。以太币的市场（chǎng）交易价格是这种（zhǒng）稳定币DAI的价值基础（chǔ）。MakerDAO采用（yòng）智能合（hé）约（yuē）自动完成整个铸（zhù）币流程。用户用（yòng）于铸币的（de）抵押资产是在以太坊上（shàng）进行托管（guǎn）。整（zhěng）个的铸币流（liú）程没有任何人为的（de）干预（yù），完全是通过智（zhì）能合（hé）约来完（wán）成。这样的铸币过程完全是去中心化的，这同（tóng）以往的中心化的铸币（bì）过程完全不同，是（shì）铸币过程的（de）一个（gè）本质上（shàng）的改变。但MakerDao项目的（de）局限性是它只（zhī）支持基（jī）于以太币进行铸（zhù）币。底层的资（zī）产数量有限，因（yīn）此能够发行（háng）的稳（wěn）定币的（de）数量也有限。最主要的是，这种铸币机（jī）制的一些基本要（yào）素是不合理的（剖析（xī）‘最有希（xī）望的’稳定币项目MakerDAO），因此MakerDao项目很（hěn）难支撑大量的稳定币的（de）发行。

三、基（jī）于比特币的铸币模式

中本（běn）聪的初衷是（shì）将（jiāng）比特币设计为（wéi）一种数字货币。但由于比特币（bì）本身设计的问题，当它在市场中开始（shǐ）流通时，它并没有成为一种（zhǒng）数字货币，而（ér）是成为一种数字资（zī）产。它的价（jià）值是通过全球（qiú）范围内的（de）交（jiāo）易所（suǒ）中（zhōng）的7*24方式的交易而形成的，完全是市场共（gòng）识的结果。这样的价值共（gòng）识方（fāng）式因此比目（mù）前的房地产和（hé）公司股票的价值确定方式更加客观（guān）。唯（wéi）一的区别（bié）是比特币是所谓的虚拟资产，而其（qí）它类型的资产是实际资（zī）产。但是不管其类型如何，比特币的价值是市场化（huà）和客观的。因此在（zài）这样的价值的基础（chǔ）上（shàng），就能够（gòu）发行稳定（dìng）币。

3.1. 比特币本（běn）身（shēn）的市场价值

自2009年（nián）初问世（shì）以（yǐ）来，比特币（bì）的（de）市场（chǎng）总价从零涨到现在的（de）近2000亿美元（yuán）。历（lì）史上最高时期约（yuē）4000亿美元。将这个（gè）总市值中（zhōng）的（de）一部分（fèn）用于抵押（yā），然后在这些抵押品上（shàng）发（fā）行稳（wěn）定币，是（shì）可（kě）以发行一（yī）定数量的稳（wěn）定币的。

3.2. 比（bǐ）特币现（xiàn）货（huò）价格的公正性

比特币（bì）没有任（rèn）何信用机构（gòu）的支（zhī）持，其价值完全是通过市场交易（yì）来确定的。尽管全球有很多交易（yì）市场在交易比特币，但由于这些（xiē）交易市场中的大（dà）部（bù）分都是（shì）在非监（jiān）管之下，所以市场的公正性无法保证。实际上（shàng）有研（yán）究表明，比（bǐ）特币的（de）市场价格确实（shí）是被操纵的（de）。正是由于这（zhè）种市场价格的公（gōng）正性得不到保（bǎo）证，因此美国SEC迟（chí）迟不批准上市交易比特币ETF。 如（rú）果基于比（bǐ）特币发行稳（wěn）定币，比特币本身价（jià）格的公正性就一定要保（bǎo）证（zhèng）。为此可采用（yòng）的措施是使用一些市场上（shàng）的公（gōng）平价格（gé）指数，如CME的比特币期（qī）货交易价格就是采用了英国Facility Group的一个（gè）综（zōng）合指数（shù），这个综合指数（shù）是基（jī）于几个处在不同地区的（de）比特币交易（yì）所的价（jià）格综合（hé）而成。Bakkt计划推出基于实物交割的比特（tè）币一日期货。这个产品非常有利于提供比（bǐ）特（tè）币的真正市场价格。稳定币发（fā）行机构可以基（jī）于（yú）这些价格实时提供比（bǐ）特币的真实市场价格。

3.3. 足够的流动性支持（chí）

这种铸币模式的基础是有足够的流动性。当抵（dǐ）押（yā）的比特币价值（zhí）跌到平（píng）仓点（diǎn）时，稳定币发行方（fāng）需要有足够的市场流动性（xìng）来卖掉所（suǒ）抵押的资产（chǎn）。这就要求稳定币（bì）发行方能同全球最大的比特币交易所合作（zuò），能够及时交（jiāo）易掉所抵（dǐ）押的比特币资产。这（zhè）个问题实际上（shàng）是会（huì）是一个非常大的挑战。因（yīn）为其所需要处理掉（diào）的比特币的资产量一（yī）定（dìng）数额巨（jù）大。在短时间内需要卖掉这样的资产，同（tóng）时又不引起二级市场（chǎng）的（de）价格大幅下跌，这是一个非常强的专业工作。

3.4. 铸（zhù）币流程的技术架构

目前市（shì）场中之所以没有（yǒu）出现（xiàn）一个基（jī）于比特币抵押而发行的稳定币，其（qí）中的一个主（zhǔ）要原（yuán）因就是（shì）不能基（jī）于智能合（hé）约（yuē）采（cǎi）用分布（bù）式的（de）方式来产（chǎn）生稳定（dìng）币。在以太（tài）坊上，完全可以通过智能合约来控（kòng）制以太（tài）币的抵押（yā）、稳定币DAI的产生（shēng）以及抵押品的清仓处理。但是（shì）因为比特币的区（qū）块链底（dǐ）层无法提供（gòng）这（zhè）样的功（gōng）能（néng），所以就无法通过（guò）完全采用（yòng）技（jì）术（shù）的（de）方式来实现自动的（de）铸币流程（chéng）。所以一定需要一个新的技术（shù）架构（gòu）来实现这样（yàng）的铸币流程。这样的技术架构会有两层。底层（céng）是比特币的区块链进行比特币的托管。上面一层是（shì）支持智能合约的区块链。底层的比特币需（xū）要映射（shè）到上面一层。在上面（miàn）的这（zhè）一（yī）层，同样采用智能合约（yuē）支持整个铸币流程。

3.5. 所抵押的比特币的托管（guǎn）

所抵押的比（bǐ）特币（bì）的托管（guǎn）方式有（yǒu）两种。一（yī）种是完全中（zhōng）心（xīn）化的托管模式，另外一种是基于技术解决（jué）方案的在（zài）链上托管的模式。

基于中心化的（de）托管（guǎn）方（fāng）案的好（hǎo）处是可以（yǐ）采取冷存（cún）储。将（jiāng）所托管（guǎn）的比特币（bì）以物（wù）理（lǐ）隔绝（jué）的方式进（jìn）行保（bǎo）管。这就大幅（fú）降低了技术黑客盗窃（qiè）比特币的几率。但这种方式也（yě）有其（qí）明（míng）显的弱点。首先它需要一个持有合（hé）规的托管牌照（zhào）的机构来提供（gòng）此业务。这样的（de）机构不容易（yì）在全球范围内向（xiàng）所（suǒ）有用户提供托管服（fú）务。由于（yú）是中心化的托管，所以就一定存在着人（rén）为的不确定性。用户所抵押的比特币可能因为（wéi）其他的一（yī）些原因而不（bú）能自由使用。最后，由（yóu）于是中心化的（de）托管的方式，这种方式对（duì）市场（chǎng）的响应能力就弱，并不能随着市场的变（biàn）化和客户的需求（qiú）而及时地对（duì）所抵押的比特币进行（háng）处理。

采用（yòng）技（jì）术方（fāng）案（àn）对比特币进（jìn）行托管（guǎn）的好处就是人为的（de）因素大幅减少。这种方式能服务的用户的范围就更加（jiā）广。用户能够（gòu）自由地按照预先确定的规则使用自（zì）己的比（bǐ）特币。而且（qiě）这种方式也更加有效地对市场的变化和客户的需求进（jìn）行及时响应。

3.6. 支持铸币的组织

自比（bǐ）特（tè）币诞生以来，加密数字（zì）资（zī）产的发展（zhǎn）基本（běn）上是沿着三个主（zhǔ）要的线路发展，数字金融产品、支持数字金融产（chǎn）品流（liú）通的区块链以（yǐ）及共识机制在技术（shù）和社会组织方面上（shàng）的（de）应（yīng）用。在组织形（xíng）式方面，公司机制率先的（de）应用者是以太坊的The DAO。它是首先的（de）试图利（lì）用（yòng）社区（qū）投票的机制（zhì）来共同决定（dìng）以太坊的技术（shù）发展方向。MakerDao项目也是（shì）试图应（yīng）用（yòng）同（tóng）样的投票决策机制（zhì）。Libra协会也是在此方面的发（fā）展。尽（jìn）管（guǎn）它目前（qián）依然是（shì）靠着人（rén）为决策投票的方式运作，但（dàn）为了保证组织（zhī）发（fā）展具有更强的基础，相信（xìn）Libra协会会把更多的商（shāng）业规则通过智能（néng）合约的方（fāng）式固定下来并自动执行，以此获得更多的机构和个人的信任，参（cān）与建（jiàn）设这个生（shēng）态。在此后的稳定币的项目中，这种基于技术保障的共识机制应用在联（lián）盟（méng）性（xìng）质的公司当中会是（shì）一个主流的（de）组（zǔ）织（zhī）形式。

在这样的一个铸币流程（chéng）中，很有可能采用超级（jí）节点联（lián）盟的方（fāng）式。参与节点共（gòng）同参与制定相关的铸币政策，提（tí）供最小限（xiàn）度的人为参（cān）与（yǔ）。它（tā）应该具有（yǒu）以下类似（sì）的属性：“基于抵押 ST 资产（chǎn）发（fā）币（bì）的机构一定是由一个分布式节点组成的（de）共同决策机制的 DAO 机构。这个机构执行的功能类似于中（zhōng）央央行。这个 DAO 由（yóu）一些超级（jí）节点共同组成。这些超级节（jiē）点应该分布（bù）全球主要的（de）经济地区。DAO 的决策是由这些超级节点投票决定。在这个方面，公链的（de） DPOS 的治理（lǐ）模式（shì）是可以借鉴考虑采用的。”（比特币，人人铸币模（mó）式（shì）的先行（háng）者（zhě）)。

四、这种（zhǒng）铸币模式（shì）的核心因素

4.1. 托管机（jī）制

在这个业务中，资产的（de）安全性（xìng）是首（shǒu）要问题。不管是采用中心化的托管方式，还是业务与技术结（jié）合的解决方案，都需（xū）要保证客户（hù）资产的安全和自由使用（yòng）。

4.2. 流动（dòng）性

数（shù）字资产（chǎn）交（jiāo）易的流动性是（shì）这个业务的基础。足够的流动性既是各种数（shù）字（zì）资（zī）产和数字货币定价（jià）的公平保证，又是客户（hù）抵押资产（chǎn）安全性（xìng）的保障。

4.3. 支持发行稳定币的区块链

在这个基础架构中（zhōng）第（dì）二层的区块链（liàn）需（xū）要支持稳定（dìng）币的存（cún）管和流通。这（zhè）个区块（kuài）链的性（xìng）能可以简单也（yě）可以更加复杂（zá）。如（rú）果（guǒ）只是支持单一的金融产品货币，这样的区（qū）块（kuài）链就可（kě）以通过（guò）放弃一些功（gōng）能来获得更好的性能。但如果这是一个图灵完（wán）备的，支（zhī）持智能（néng）合约的（de）区块链，那（nà）么这样的区块链未来的可扩（kuò）展性就会更强，但（dàn）是就是（shì）需要接受性（xìng）能方面（miàn）的一（yī）些不足。这是发行这个稳定币的（de）组织所需要（yào）做的一个技术方（fāng）面（miàn）的重要选择（zé）。

4.4. 经营组织的可信（xìn）任性

鉴于这（zhè）种铸币模式不（bú）可（kě）能完全有技术来完（wán）成，所以一定需要有一个社会组织来提供最低限度的人为的管理。这样的（de）一（yī）个组织的公（gōng）平性和可信任（rèn）性（xìng）就是（shì）这个组（zǔ）织的关（guān）键。Libra协会的组织模式在这（zhè）个方面完全可以借鉴（jiàn）。由于Libra协会组织的公平性和可信任性，所以它才（cái）能吸引相关行业中（zhōng）的领先的（de）和直接的竞争对手（shǒu）共同（tóng）加入这个（gè）协会（huì）。没有这样的一个组织的公平性（xìng）和可信任性（xìng），这个铸币业务就无法吸引（yǐn）更多的成（chéng）员参与（yǔ），因此业务（wù）也就无法做大。

五、新型稳定币的应（yīng）用（yòng）场景（jǐng）

未来稳（wěn）定币（bì）的应用场景（jǐng）会多样化。会在（zài）不同的（de）应用场景出现执行（háng）单一功能的数（shù）字稳定币。在目（mù）前的数字资产领域中（zhōng），增长趋势最明显的（de）领域就是（shì）全（quán）球范（fàn）围（wéi）内的数字资产交（jiāo）易。但是由于各（gè）地银行的合规考虑（lǜ），所以全球范围内的用户采用法币进行交易很不（bú）方便。这也导（dǎo）致了（le）第一个数字稳定币（bì）Tether的诞生。在Tether之后产生的一些稳定（dìng）币产品中，它们的最主（zhǔ）要（yào）的应用场景依然是（shì）数字资产交易。在目（mù）前阶段，将（jiāng）数字稳定币应用于一个把法币流（liú）行区域内的零售支（zhī）付业（yè）务中，完全（quán）没有这个必要，因为市场中没有这样的需求。基于（yú）比特币产生（shēng）的稳（wěn）定币（bì）的最（zuì）佳的应用场（chǎng）景依然应该是数字（zì）资产交易。

六、对主流金融市场的影（yǐng）响

按（àn）照比特币（bì）市（shì）值2000亿美元的规（guī）模（mó），以及参（cān）考目前以太（tài）币总量（liàng）的2%在MakerDAO抵（dǐ）押铸造稳定（dìng）币，所以按照这种模式能够用于铸币的比特币的市值为（wéi）约为40亿美元。如果再（zài）采用同MakerDAO同样的折扣率，那么能以此方式铸造的稳定币的价（jià）值约为26亿美元（yuán）（40亿美元（yuán）*67%=26亿美元）。这样的体量相对（duì）于主流货币（bì）的市场总量微（wēi）不（bú）足道（dào）。另外由（yóu）于这样的稳定币肯定会（huì）主要应用于（yú）数字（zì）资产交易领域，所以在应用领域方（fāng）面也不同实体经济直接关联。以这（zhè）种方式铸造的稳定币对现（xiàn）有的金融和经济体系的（de）产生的（de）影响可以忽略不计。

七、行业中的探索（suǒ）者

基于比（bǐ）特币发（fā）行稳定币，在（zài）价值基础、市场流动（dòng）性（xìng）和（hé）产生机制等方面都是可行的。相信市场中的很多团队都在对开（kāi）展（zhǎn）这种（zhǒng）业（yè）务的可行性进（jìn）行研究。在这个铸币业务（wù）中（zhōng），除了本文中探（tàn）讨的一些因素之外，其它（tā）关键的因素（sù）还（hái）包括是（shì）否能获得（dé）足（zú）够的比特币进行抵押进行铸币，以及是否能建立类似Libra协会这（zhè）样的组织（zhī）来共同经营这个（gè）稳定币。这样的一个（gè）铸币项（xiàng）目显（xiǎn）然不是一个（gè）团队（duì）能够完（wán）成的，而且也不应该是由一（yī）家来进行。对（duì）比（bǐ）来（lái）看，Facebook这（zhè）样（yàng）体量的公司都（dōu）不能（néng）只靠自己来开展稳定币业务，更别提其它的公司或团队（duì）了（le）。

目前行业中此方面的一个尝（cháng）试是贝宝金（jīn）融。贝宝金融是提供（gòng）基于数字资产的综合金融业（yè）务服务商（shāng）。它现在正在同加密数字货币行业中的一些领先的机构探讨共（gòng）同（tóng）发起一（yī）个联盟，这个联盟基于质押的比特（tè）币（bì）发行稳定（dìng）币。联盟成员共同决定这种稳定币的铸币机（jī）制以及共同承担（dān）风险，通过（guò）调整（zhěng）利（lì）率和质押率来应对（duì）市场变化。如果（guǒ）有十家机构参与这个联盟，每家质押2000枚比特币，那么这个质押的（de）比特币池中的资产的市值就（jiù）是约为2亿美元。这就（jiù）有了一个稳（wěn）定币发行（háng）的基（jī）础。如果同样采用MakerDAO一样的折扣（kòu）率，那么这样体量的比特币能够产生价值约为1.4亿美（měi）元的稳定（dìng）币。但如果这个项（xiàng）目（mù）的机制设计合（hé）理（lǐ），那么就会（huì）吸引（yǐn）更多的机构和用户（hù）参与（yǔ）这个联盟，质押更多（duō）比特币，因此能够发（fā）行的（de）稳定币数量也（yě）自然会增长（zhǎng）。

总（zǒng）之，稳（wěn）定币本质上也是一个产品，所以其在（zài）市场中流通机制也同其它产品一样。目前（qián）市场（chǎng）中已经有以各（gè）种方（fāng）式（shì）产生出来的稳定币（bì），但因为稳定币的市场需（xū）求（qiú）在逐渐增（zēng）多，所以市场中现有稳定币产品和（hé）未（wèi）来（lái）的稳（wěn）定币产（chǎn）品（pǐn）都有发展的空间。但是哪种稳定币产品能（néng）够长（zhǎng）期发（fā）展不仅取决于其产（chǎn）生机制，同样（yàng）取决于应用场景（jǐng）和（hé）市场推广。对于绝大多（duō）数稳（wěn）定币产品（pǐn）来说，它（tā）们并没有像Libra这样的资源（yuán），因此（cǐ）其市场定位就（jiù）需要特别明确（què），需要能够在（zài）一个（gè）细（xì）分领（lǐng）域建立自己（jǐ）的独特的优（yōu）势。绝不能将自己定义为一种普适的产品（pǐn），在（zài）各个（gè）方面同其它稳定币和法币竞争。如果全面铺开地推广（guǎng），那一定会败给像（xiàng）Libra这（zhè）样的产品。

作者：谷燕西