金融机（jī）构对抵押（yā）贷（dài）款债权（quán）的重（chóng）新包装再抵押是市（shì）场的一种常见做法。通过抵押债权证券化再出售，可（kě）以降低金融机构的资金成本和（hé）风险（xiǎn）。由于经（jīng）过（guò）包装后（hòu）的证券化资产（chǎn）抵押债权（quán）的数量众多，而且抵（dǐ）押债权的历史（shǐ）事务（wù）历史记录往往缺（quē）失，使得传统方法对（duì）底层资（zī）产的所有权跟踪困难，无（wú）法做（zuò）到精准的信（xìn）用评估，加剧了交易对手风险和资产评（píng）估的不确定性。另外（wài），在（zài）对证券化 资产缺少（shǎo）交易（yì）跟踪历（lì）史记（jì）录下，监管机构对（duì）底层资产杠杆率的约束几乎不可能实现，风（fēng）险（xiǎn）控（kòng）制和其他监管措施也难予实行，在难以施加管制下，可（kě）能最终发生危（wēi）机（jī），导致金（jīn）融体系动（dòng）荡。

最典型的例子是2008年始于（yú）美国（guó）的金融危机（jī）。2007年前，美（měi）国（guó）房（fáng）屋抵押次（cì）级贷款盛行（háng），在此基础上衍生出的再抵押资产证券化产品层出不穷，导致底层资产的杠杆率（lǜ）不断飙升。由（yóu）于底层资产进行了层层再抵押再（zài）重组再包装，金融机（jī）构已经很难对其合理定价，监管部门也无（wú）法追踪真实的杠杆率，控（kòng）制（zhì）风险，最（zuì）终贷款违约、泡沫（mò）破裂，次（cì）贷（dài）危（wēi）机爆发（fā）并演变成金（jīn）融危机。

图：传统的再抵押模式（shì）

①购房者向（xiàng）银行A申请房（fáng）屋抵押贷（dài）款，为了获得优惠利率授权银行A可（kě）以对房屋（wū）抵押债权进行再抵押。

②银行A将（jiāng）抵押贷款债权的（de）75%与其他类似的抵押债（zhài）权（quán）打（dǎ）包进行资产证券化出售给投资银行B。

③投资银行B将（jiāng）购（gòu）买到的抵（dǐ）押（yā）债权的75%组合（hé）成新的（de）资产包出售给对冲（chōng）基金C。

④对冲基金C将抵押债权重新（xīn）包装（zhuāng），通过场（chǎng）外市场出售（shòu）给投资者（zhě）。 说（shuō）明：底层债（zhài）权每打包出售（shòu）一次，总再抵押（yā）率就上升一次。本例（lì）中，经过多次抵押（yā）后，底（dǐ）层（céng）债权的总杠杆率添（tiān）加（jiā）了187.5%。

第（dì）一，缺少监管汇（huì）报。在（zài）层（céng）层（céng）包装（zhuāng）销售后（hòu），图 4例子中（zhōng）的对（duì）冲（chōng）基金所提交的监（jiān）管报告中（zhōng） 往往仅包含上一（yī）层的资产交易信息（xī），很难追溯至历史交（jiāo）易细（xì）节，如购买价格、日期、债 权的原所（suǒ）有者（zhě）等。第二，对手方风险。投（tóu）资（zī）者无法（fǎ）深入了解底层资产的（de）所有（yǒu）权由哪些机（jī） 构持有，一（yī）旦违约发生诉讼，对资（zī）产所（suǒ）有权的（de）追索又（yòu）将产生新的问（wèn）题。第三，不透明。监管（guǎn）机构无法追踪底层资产（chǎn）的权属，也无法了解底层资产（chǎn）的杠杆率（lǜ）情况，在（zài）杠杆率达到警戒线时采取强制（zhì）措施；投资者（zhě）也不能及时知道（dào）底层债权是（shì）否正常还款或发生违约（yuē）。第 四（sì），难以估（gū）值和定价。由（yóu）于（yú）缺少底（dǐ）层资（zī）产的历史交易（yì）细（xì）节，每一笔交易用上一笔交易的 抵（dǐ）押（yā）资产进行部分再抵押（yā），这种层层再抵押再包装（zhuāng）重组（zǔ），使得（dé）很难对资产的真（zhēn）实价（jià）值和 风（fēng）险（xiǎn）进行合（hé）理的评估。第（dì）五（wǔ），系统性风险。如果整个（gè）环（huán）节中（zhōng），任一方出现违约，之后的 参与者都会受到（dào）影响，可能会出现意想不（bú）到的结（jié）果，对整（zhěng）个金融体系产生影响，如2008年（nián）美国房地产抵押贷款引起（qǐ）的次贷危机使整个金融（róng）体系发生（shēng）动荡。

图：利用区块链重塑资产再抵押流（liú）程

注释：

整个资产证券（quàn）化和再抵押环（huán）节中的主要参与（yǔ）方会成为区（qū）块链上的节点，如上例中的银行A、投资银行B、对（duì）冲基金C、监（jiān）管 机构等，从（cóng）资产（chǎn）的第一次（cì）抵押，再到之后（hòu）的（de）交易、包装（zhuāng）重组（zǔ）进（jìn）行上链（liàn）记录。

①购房者向银（yín）行A申（shēn）请房屋抵（dǐ）押（yā）贷款，为了获得优（yōu）惠利率授权银（yín）行A可以对房屋抵押（yā）债权（quán）进行（háng）再抵押，银行A将（jiāng）抵押（yā）贷款 的（de）细节记录到区块链中，并按照监管的要（yào）求生（shēng）成（chéng）智能合约，将再抵押率（lǜ）上（shàng）限设定为 140%。

②银（yín）行A将（jiāng）抵押（yā）贷款债权的（de）75%与其他类似的抵押债权打包进行资产证券化出售（shòu）给（gěi）投资银（yín）行B，银行A需要将交易（yì）细（xì）节（jiē）上（shàng）传区块链得到智能合约的批准，智能合约自（zì）动计（jì）算当（dāng）前的总再抵押率为75%，低于预先设（shè）定的再（zài）抵押率上限，允许交 易。

③投资银行（háng）B 再将购买到的抵押债权的75%与其他债（zhài）权组（zǔ）合成新的资产（chǎn）包出（chū）售给对（duì）冲基金C，投资银（yín）行B需要将（jiāng）交易（yì）细节 上传（chuán）区块（kuài）链上得到智能合约的（de）批准，智能合（hé）约监（jiān）控此交易将使债（zhài）权的（de）总抵押率上升至 131.25%，符（fú）合条件，允许（xǔ）交易。

④对冲基金C将抵押债权通（tōng）过场（chǎng）外市场重新（xīn）包装出售给投资者，对冲基（jī）金C需要将交易细节上传区（qū）块链上（shàng）得到（dào）智能合约的 批准，智能（néng）合（hé）约计算得出此交易将使该笔债权的总再抵押率上升至187.5%，自动终止交易的进行。

第一，通过运用区块链技术，将提高在资（zī）产再（zài）抵押过程中（zhōng）的透明度。投资者可以查看底 层资产的（de）担保价值、风险评级、所（suǒ）有权（quán）的历史记录等，然后做出投资决策，当资产（chǎn）池中 任一（yī）债权发生违约，投资者就能迅（xùn）速知道，并重（chóng）新评估资（zī）产价值。第（dì）二，可实现自动（dòng）化 监管（guǎn）。监管机构可以更清晰的（de）维护历史交易（yì）和再抵（dǐ）押记录，且这些记（jì）录不可（kě）篡改。智能（néng） 合约可（kě）以确（què）保资产再抵押不会超过监（jiān）管警戒线，最大程度（dù）地满（mǎn）足（zú）穿（chuān）透式（shì）审核和监管的要 求，降低处理和监督成本。第三（sān），监管（guǎn）机构通过区块链技术进行合规监（jiān）管，提（tí）升（shēng）交（jiāo）易透 明度，极大的降低违（wéi）约事件对金融市场（chǎng）的影响，提高金（jīn）融稳定性。第四，智能合约使（shǐ）得（dé） 机构和个人投资者对底层资产的尽职调查成本和时间成本都大幅下（xià）降。

在技术上，区块链在资（zī）产再抵（dǐ）押（yā）上（shàng）的应用已不存在挑战。而金融（róng）机构、监管（guǎn）部门对区（qū）块 链在资产再抵押上应（yīng）用的接受程度，市场监管如何组（zǔ）织（zhī）等问题上可能还面临一些（xiē）调整。

例（lì）如（rú），各金融机构（gòu）对抵押贷款的计（jì）量标准还不（bú）统（tǒng）一，风险计（jì）量（liàng）方法和标准各有（yǒu）不同，标 准化制度规则（zé）还需金融（róng）机构和监管机构不断沟通（tōng）建（jiàn）立起来，各（gè）金融机构、参与方（fāng）的联盟 也需要建立起（qǐ）来。

从监管部门（mén）的角（jiǎo）度来看，如何把（bǎ）这（zhè）样的生态（tài）体系建立起来，需要涵盖哪些金融机构，准（zhǔn） 入标准和（hé）门坎，也需要统筹规划。从法律合规层面来看，资（zī）产再抵押若（ruò）应用区块链技术， 会涉（shè）及到资（zī）产交易衍（yǎn）生出的（de）所有权认（rèn）定（dìng）合（hé）法性等（děng）一（yī）些法规问题，还需要确定。